The role of stamp duty in Hong Kong stock market liquidity

您知道每次買賣港股，您都在為香港其中一項最重要的收入來源作出貢獻嗎？香港的證券交易印花稅不僅是一項稅收，更是影響市場流動性、投資決策，以至香港作為國際金融中心競爭力的關鍵政策工具。隨著2023及2024年的連串改革，投資者及市場參與者從未如此需要深入了解這項稅項。

認識香港的證券印花稅制度

香港的證券印花稅是全球歷史最悠久且持續運作的交易稅之一。與許多已廢除此類稅項的主要金融中心不同，香港仍對股票轉讓徵收從價印花稅，這成為香港市場結構及競爭定位的標誌性特徵。

此稅項向港股證券的買方及賣方各徵收交易金額或市值的0.1%（合共0.2%），以較高者為準。此稅適用於所有香港註冊公司股份的轉讓，不論交易地點或交易方的居住地。

總交易成本拆解

雖然印花稅是香港交易所（HKEX）交易成本中最大的組成部分，約佔所有官方費用的90%，但投資者還需面對其他附加徵費：

• 證券及期貨事務監察委員會（證監會）徵費： 0.0054%（買賣雙方分攤）
• 財務匯報局徵費： 0.0003%（買賣雙方分攤）
• 港交所交易費： 0.01%（買賣雙方分攤）
• 香港中央結算有限公司結算費： 0.004%（買賣雙方分攤）

這些附加費用合共約0.0197%，使總交易成本在現行稅率下，每邊約為0.22%，或一次完整買賣（一買一賣）約為0.44%。

印花稅的過山車之旅：近期變動回顧

2021年加稅：具爭議的決定

2021年2月，財政司司長陳茂波宣布將印花稅率上調30%，從買賣雙方各0.1%（合共0.2%）提高至各0.13%（合共0.26%）。這是近三十年來的首次上調，並於2021年8月1日實施。

政府的理據集中於增加收入，預計每年可額外帶來129億港元印花稅收入。疫情引發的經濟衰退嚴重影響政府財政，而鑑於港交所在2020年創下紀錄的表現，證券印花稅成為了一個誘人的收入來源。

2021年加稅的實際影響

市場數據顯示，印花稅上調後，交易量出現顯著下跌：

2023年撥亂反正：恢復競爭力

為重振香港股票市場，行政長官李家超在2023年10月的《施政報告》中宣布，印花稅率將恢復至2021年前的水平。《2023年印花稅（修訂）（證券轉讓）條例草案》於2023年10月25日刊憲，稅率下調至買賣雙方各0.1%的措施於2023年11月17日生效。

2024年改革：針對性豁免

在2023年減稅的基礎上，香港政府於2024年12月11日通過《2024年印花稅法例（雜項修訂）條例》，相關條文於2024年12月21日生效。此立法引入了兩項重要的豁免：

• 房地產投資信託基金（REIT）印花稅豁免： 豁免房地產投資信託基金股份或單位轉讓的0.1%印花稅（每方），使香港與美國、新加坡、日本及中國內地等市場的國際慣例看齊。
• 期權莊家豁免： 豁免從事莊家業務的期權莊家成交單據的5港元定額印花稅，使他們與其他已享有印花稅豁免的產品莊家看齊。

交易稅如何影響市場流動性

對交易量的影響

學術研究一致表明，證券交易稅會降低交易量。國際貨幣基金組織（IMF）2011年的一項綜合研究發現，股票市場交易量對交易成本的彈性通常在-0.5至-1.7之間。這意味著交易成本每增加1%，交易量通常會減少0.5%至1.7%。

這些彈性表明，純粹從交易成本效應來看，香港2021年印花稅上調30%，預計會使交易量減少約15%至51%，儘管其他因素使直接比較變得複雜。

對市場流動性的影響

交易量減少直接影響市場流動性。正如IMF研究指出：「由於證券交易稅（STTs）使某些交易無利可圖，它們減少了交易量。這通常也會降低流動性，即特定交易對價格的影響。」

莊家問題： 香港一個特別的關注點是，與其他市場的稅項不同，其印花稅並未區分流動性提供者（莊家）與接受者。這意味著提供關鍵流動性服務的莊家，與其他交易者面臨相同的交易成本。2024年對期權莊家及REIT轉讓的豁免，正是承認了這一擔憂，並朝著更精細的交易稅設計邁進。

全球視野下的香港

檢視其他主要金融中心如何處理證券交易稅，為評估香港的印花稅政策提供了重要背景。

全球趨向取消的趨勢

過去數十年的國際趨勢是減少或取消證券交易稅：

• 日本 在1990年代末取消了股票交易的流轉稅，以重振其疲弱的股市。
• 澳洲 於2001年廢除了聯邦股份轉讓印花稅。
• 意大利 在2000年大幅削減了資本及交易稅。
• 法國 於2009年取消了股份交易稅，儘管在2012年重新引入了修改版本。

收入考量與財政取捨

印花稅作為收入來源

證券印花稅是香港稅收的重要組成部分：

• 2021-2022年度： 證券印花稅收入達659億港元
• 佔總稅收比例： 15.4%
• 佔本地生產總值（GDP）比例： 2.3%

拉弗曲線效應

2021至2023年的經驗為交易稅收動態提供了一個引人注目的案例研究。雖然政府預計將印花稅率提高30%每年可增加129億港元收入，但由於交易量急劇下降，實際結果可能有所不同。

隨著平均每日成交額從1,885億港元（2021年上半年）跌至1,150億港元（2023年上半年）——跌幅達39%——稅率提高帶來的收入增長，部分甚至完全被減少的交易量所抵銷。這種經典的「拉弗曲線」動態表明，存在一個最優的交易稅率，超過此稅率，更高的稅率實際上會減少收入。

對不同市場參與者的影響

印花稅對不同類型的交易者影響不一：

• 高頻交易者： 受影響最嚴重，因單筆交易利潤微薄；0.44%的完整買賣成本令許多短期交易策略無利可圖。
• 長線投資者： 影響最小，因交易成本在長持有期內攤分；進出場各0.2%對於多年投資而言總成本不高。
• 莊家： 以往相比設有莊家豁免的司法管轄區處於劣勢；2024年的期權莊家豁免部分解決了此問題。
• 散戶投資者： 當與經紀佣金及平台費用結合時，承受相對較高的有效成本。
• 機構投資者： 大手交易面臨顯著的絕對印花稅成本，可能阻礙投資組合再平衡。

未來展望與政策啟示

促進股票市場流動性專責小組

認識到市場流動性下降是一項關鍵挑戰，香港政府成立了「促進股票市場流動性專責小組」。2023年11月的印花稅下調及2024年12月的針對性豁免，正是實施該專責小組建議的體現。

潛在的進一步改革

有幾項政策選項值得考慮，以進一步提升香港的市場競爭力：

• 進一步下調稅率： 跟隨日本、澳洲及新加坡的例子，逐步將印花稅降至接近或等於零。
• 擴大莊家豁免： 將期權莊家豁免擴展至所有指定莊家，以增強流動性供應。
• 產品特定豁免： 將豁免範圍擴展至其他產品類別，如債券、結構性產品或細價股。
• 基於交易量的優惠： 為高頻流動性提供者或作出長期承諾的機構投資者引入減稅率。

香港印花稅從2021年具爭議的上調，到2023年的撥亂反正，再到2024年的針對性豁免，這段歷程展示了財政政策與市場競爭力之間的微妙平衡。隨著區域競爭加劇，特別是來自新加坡及中國內地的競爭，香港處理交易成本的方式將持續塑造其作為領先國際金融中心的地位。對投資者而言，理解這些動態對於有效駕馭市場及預測未來政策轉變至關重要。