印花税在香港股市流动性中的作用

要点概览

• 现行税率：买卖双方各 0.1%（合计 0.2%），自 2023 年 11 月 17 日起生效
• 此前税率：买卖双方各 0.13%（合计 0.26%），实施期间为 2021 年 8 月至 2023 年 11 月
• 2021年之前税率：买卖双方各 0.1%（合计 0.2%）——自 1993 年起实施
• 财政收入影响：证券印花税在 2021-2022 年度贡献了 659 亿港元（占税收总额的 15.4%）
• 最新进展：房地产投资信托基金（REIT）印花税豁免以及期权做市商印花税豁免自 2024 年 12 月 21 日起生效

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香港印花税制度概述

香港针对证券交易征收的印花税是全球持续实施时间最长的交易税之一，并且仍然是该地区财政政策的基石。与许多已经废除此类税费的主要金融中心不同，香港依然对股票转让征收这种从价税，使其成为理解该市市场动态和竞争定位的关键要素。

香港上市证券交易的买卖双方均须缴纳印花税，税率分别为交易金额或市值（以较高者为准）的 0.1%（合计 0.2%）。无论交易在何处进行，也无论交易各方的税务居民身份如何，凡涉及香港注册成立公司的股份转让均须缴纳此税项。

总交易成本构成

虽然印花税是香港交易所（HKEX）交易成本中占比最大的部分，约占所有法定费用的 90%，但投资者还面临其他额外税费：

证券及期货事务监察委员会（证监会）征费：0.0054%（买卖双方分摊）

财务汇报局征费：0.0003%（买卖双方分摊）

香港交易所交易费：0.01%（买卖双方分摊）

香港中央结算有限公司结算费：0.004%（买卖双方分摊）

这些额外费用加起来总计约为 0.0197%，按目前的费率计算，单边总交易成本约为 0.22%，双边完整交易成本约为 0.44%。

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历史演变与税率变动

了解香港印花税需要审视其近期的演变过程，为应对财政需求和市场竞争力方面的关切，政府政策在此期间经历了重大转变。

稳定期（1993-2021年）

从1993年到2021年8月，香港一直保持着非常稳定的印花税税率，买卖双方各按0.1%缴付（合计0.2%）。这长达28年的稳定期为市场参与者提供了可预测的交易成本，并成为香港市场结构的一个显著特征。

2021年上调：一项备受争议的决定

在2021年2月的财政预算案演说中，财政司司长陈茂波宣布将印花税税率提高30%，由买卖双方各付0.1%提高至0.13%（合计由0.2%增至0.26%）。这是近三十年来的首次上调，并于2021年8月1日正式实施。

政府此举的出发点主要是增加财政收入，预计每年可增加129亿港元的印花税收入，使2021-22财政年度的印花税总收入达到920亿港元。疫情引发的经济衰退严重影响了政府财政，鉴于香港交易所2020年的创纪录表现，证券印花税成为了一个极具吸引力的收入来源。

市场反应：该公告立即引发了市场担忧。在财政预算案演说发表后，香港交易及结算所有限公司的股价重挫近10%。业界代表表示强烈反对，香港证券商协会主席陈柏楠（Tom Chan Pak-lam）警告称，政府此举是在“杀鸡取卵”。

2021年上调印花税的实际影响评估

事实证明，这些担忧极具先见之明。市场数据显示，上调印花税后交易量出现大幅下滑：

时期	日均成交额	较基准变动
2021年上半年（上调前）	1885亿港元	基准
上调后第一年（2021年8月至2022年8月）	1097亿港元	-41.8%（同比下降25%）
上调后第二年（2022年8月至2023年8月）	841亿港元	-55.4%（同比下降23%）
2023年上半年	1150亿港元	较2021年上半年 -39%

尽管在此期间有多种因素影响了交易量——包括中国的监管整顿、地缘政治紧张局势以及全球货币紧缩——但上调印花税后成交额的持续下滑，让人们对该政策的明智性产生了严重质疑。

2023年的逆转：恢复竞争力

意识到搞活香港股票市场的必要性，行政长官李家超在2023年10月的《施政报告》中宣布，印花税税率将恢复至2021年前的水平。《2023年印花税（修订）（股票转让）条例草案》于2023年10月25日刊宪，买卖双方税率下调至0.1%的措施于2023年11月17日正式生效。

这一决定反映出政府认识到交易成本对市场竞争力至关重要，且如果提高税率导致交易活动流出香港，那么由此带来的财政收入增长可能只是虚幻的。

2024年改革：针对性豁免

在2023年下调税率的基础上，香港特区政府于2024年12月11日通过了《2024年印花税法例（杂项修订）条例》，相关规定于2024年12月21日生效。该法例引入了两项重大豁免：

• 房地产投资信托基金（REIT）印花税豁免：免除了房地产投资信托基金股份或单位转让时买卖双方各0.1%的印花税，使香港与美国、新加坡、日本和中国内地等市场的国际惯例保持一致。
• 期权庄家豁免：免除了期权庄家进行庄家业务时成交单据须缴纳的5港元定额印花税，使其与已享有印花税豁免的其他产品做市商待遇平齐。

香港交易所集团行政总裁欧冠升（Nicolas Aguzin）表示：“这些措施将有助于降低交易成本，鼓励更多投资者参与香港资本市场，进而提升流动性和市场深度。”

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理论框架：交易税如何影响市场流动性

学术文献对交易税与市场流动性之间的关系进行了广泛研究，相关研究为香港的实践经验提供了理论见解和实证依据。

对交易量的影响

学术研究一致表明，证券交易税会减少交易量。国际货币基金组织（IMF）2011年的一项全面研究发现，股市交易量对交易成本的弹性通常在 -0.5 至 -1.7 之间。这意味着交易成本每增加 1%，交易量通常会减少 0.5% 至 1.7%。

针对特定市场的研究也得出了类似的结论：

• Swan 与 Westerholm（2001年）发现长期平均弹性约为 -1.0，且小盘股与大盘股之间存在显著差异
• Bond 与 Hawkins（2004年）研究了英国印花税，发现提高交易税显著降低了交易活跃度
• Saporta 与 Kan（1997年）研究了英国印花税税率的变动，并发现了税负已被资本化折算进资产价格的证据

这些弹性表明，仅从交易成本效应来看，香港在2021年将印花税上调 30% 预计会导致交易量减少约 15% 至 51%，尽管其他因素使得直接比较更加复杂。

对市场流动性的影响

交易量的减少对市场流动性有着直接影响。正如 IMF 研究指出的那样，“由于证券交易税（STT）使某些交易变得无利可图，从而减少了交易量。这通常也会降低流动性（流动性定义为特定交易所带来的价格冲击）。”

Oxera 针对英国印花税的研究得出结论，该税种“可能对二级市场的流动性产生负面影响”，废除该税“可能会导致流动性出现不可忽视的增长，从而进一步降低英国上市公司的资本成本”。

做市商困境：香港面临的一个特殊问题在于，与其他一些市场的印花税不同，香港的印花税并不区分流动性提供者（Maker）和流动性消耗者（Taker）。这意味着提供关键流动性服务的做市商面临与其他交易者相同的交易成本。正如一项分析所指出的，“对包括做市交易在内的所有股票交易征税，可能会削弱整体流动性。这反过来会损害价格发现功能并扩大买卖价差，增加股票及其衍生品的交易风险。”

2024年针对期权做市商和房地产投资信托基金（REIT）转让的豁免措施，体现了对这一关切的重视，并标志着向更精细化交易税制设计的转变，在确保财政收入的同时维持了流动性提供。

对波动性的影响：更为模糊的关系

尽管交易税明显会减少交易量并降低流动性，但其对价格波动性的影响在理论和实证层面仍不明确。

传统观点：交易税的支持者通常认为，交易税可以通过抑制投机交易来降低波动性。然而，实证证据对这一假说的支持微乎其微：

• Roll (1989) 研究了来自23个国家的数据，发现股票收益率波动性与交易税之间不存在相关性
• Saporta and Kan (1997) 使用GARCH模型发现，英国印花税对波动性没有影响
• Habermeier and Kirilenko (2001) 发现交易税对价格发现具有负面影响，并会导致市场效率降低

其他理论视角：部分研究人员指出了交易税实际上可能提高流动性的特定条件：

• Subrahmanyam 证明，当存在掌握私有信息的垄断做市商时，证券交易税（STT）可通过减少信息不对称来提高流动性
• Dupont and Lee 发现，在同时存在知情交易者和流动性交易者的市场中，证券交易税可能通过将知情交易者挤出市场来提高流动性

然而，这些理论结果依赖于特定的市场微观结构假设，可能并不适用于香港高度竞争的电子化交易市场。

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国际比较：全球视角下的香港

考察其他主要金融中心如何处理证券交易税，为评估香港的印花税政策提供了关键参考背景。

全球交易税格局

司法管辖区	名义税率	实际税率 / 备注
中国香港	0.2%（买卖双方各 0.1%）	广泛征收；豁免 ETF、REITs（2024年12月起）、债务证券及衍生权证
英国	0.5%（仅买方）	由于广泛豁免覆盖约 60% 的交易量，实际税率约为 0.2%；做市商免征
新加坡	0.2%	不适用于新交所（SGX）的电子交易；仅适用于实物文件
美国	无	交易税已于 1966 年废除；SEC 规费（约 0.00278%）仅用于资助监管机构的运作
中国内地	0.1%（仅卖方）	2008 年自 0.3% 下调；定期调整以进行市场调控
日本	无	于 20 世纪 90 年代末废除，以振兴股票市场

澳大利亚 无 联邦印花税于2001年取消 法国 0.3% 金融交易税于2012年推出；适用于市值超过10亿欧元公司的股票

走向废除的全球趋势

过去几十年来，国际趋势一直是降低或取消证券交易税：

• 日本在20世纪90年代末期取消了股票交易营业税，旨在通过降低总体交易成本来重振低迷的股票市场
• 澳大利亚于2001年废除了股票转让联邦印花税
• 意大利在2000年大幅降低了资本税和交易税
• 法国在2009年取消了股票交易税，不过在2012年重新引入了修改后的版本

正如一项分析指出的那样：“这一趋势的最主要原因，是担心增加企业的资本成本，并损害国内金融市场的发展和竞争力。”

香港的竞争地位

尽管在2023年11月下调了税率，但在主要金融中心中，香港仍保持着较高的交易税负之一：

• 高于新加坡（电子交易实际为零）
• 高于美国（无交易税）
• 高于日本和澳大利亚（无交易税）
• 与英国豁免后的实际税率相当，尽管英国0.5%的名义税率仅适用于买方

这种处境造成了竞争劣势，尤其是随着香港与新加坡争夺区域金融中心地位，并面临来自中国内地资本市场日益激烈的竞争。

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收入考量与财政权衡

理解印花税的作用需要在其创收功能与其对市场的影响之间取得平衡。

印花税作为财政收入来源

证券印花税是香港税收收入的重要组成部分：

• 2021-2022年度：来自证券的印花税收入达659亿港元
• 占总税收比例：15.4%
• 占GDP比例：2.3%

这一收入的重要性解释了政府最初为何不愿降低税率，并在2021年面临疫情引发的财政压力时决定提高税率。

拉弗曲线效应

2021年至2023年的经历为交易税收入动态提供了一个引人注目的案例研究。尽管政府此前预计将印花税税率提高30%将使年收入增加129亿港元，但由于交易量大幅下滑，实际结果可能大相径庭。

随着日均成交额从1885亿港元（2021年上半年）下降至1150亿港元（2023年上半年）——跌幅达39%——提高税率带来的收入增长被交易量的减少部分或完全抵消。这种经典的“拉弗曲线”动态表明，存在一个最优的交易税率，超过该税率后，提高税率实际上会减少财政收入。

更广泛的经济成本

除了直接的收入考量之外，印花税还会带来更广泛的经济成本：

• 更高的资本成本：流动性降低和买卖价差扩大增加了香港上市公司的股权资本成本
• 市场深度减弱：交易量减少意味着价格发现功能减弱，且大额交易可能造成更大的价格冲击
• 竞争劣势：较高的交易成本可能会促使企业选择在其他地区上市，或促使投资者转向替代交易场所

阻碍创新：交易税可能会抑制精密交易策略的开发和做市活动，而这些活动本有助于提升市场质量

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政策启示与未来方向

促进股票市场流动性专责小组

鉴于市场流动性下降是一项严峻挑战，香港特区政府成立了促进股票市场流动性专责小组。2023年11月的印花税下调以及2024年12月的针对性豁免，均代表了该专责小组建议的落实。

政府发言人表示：“下调印花税税率将降低投资者的交易成本、提振市场情绪，并提升香港股票市场的竞争力。政府将与金融监管机构及香港交易所合作，跟进落实专责小组提出的其他措施。”

潜在的进一步改革措施

为进一步提升香港市场的竞争力，有若干政策选择值得考虑：

• 进一步降低税率：效仿日本、澳大利亚和新加坡的做法，逐步将印花税降至接近零或完全取消
• 做市商豁免：将期权做市商豁免扩大至所有指定做市商，以增强流动性提供
• 特定产品豁免：将豁免范围扩大至其他产品类别，例如债券、结构性产品或小型股
• 基于交易量的激励措施：为高频流动性提供商或做出长期承诺的机构投资者提供优惠税率
• 动态税率调整：建立根据市场状况调整税率的机制，类似于中国内地的做法

平衡财政收入与竞争力

根本的政策挑战在于平衡香港的财政需求与提高市场竞争力的迫切要求。有若干因素支持采取更积极的印花税削减策略：

• 收入可能不会成比例下降：如果下调税率能显著提振交易量，对税收收入的影响可能较为有限
• 更广泛的税基效益：更具活力的股票市场可通过利得税、薪俸税及其他渠道创造财政收入
• 战略定位：香港作为国际金融中心的地位所创造的经济价值，远超直接的印花税收入
• 先发优势：作为区域领头羊，积极主动的改革可能会吸引竞争对手的业务，而不仅仅是防止资金外流

未来之路

财政司司长陈茂波在就豁免房地产投资信托基金（REIT）及期权庄家印花税发表声明时指出：“豁免房地产投资信托基金股份或单位转让和期权庄家证券经销业务的印花税，将提升香港房地产投资信托基金的竞争力，并降低期权庄家的交易成本。”这预示着政策将持续演进。

特区政府愿意扭转2021年的上调税率举措，并在2024年实施针对性豁免，展现了响应市场反馈的务实决策作风。然而，在大多数竞争对手司法管辖区已废除类似税费的情况下，印花税的依然存在表明，要确保香港的长期竞争优势，可能还需要开展更深层次的根本性改革。

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市场微观结构考量

对不同市场参与者的影响

印花税对不同类型的交易者产生不对称的影响：

• 高频交易者：受影响最为严重，因为单笔交易的利润率极薄；0.2%的双向成本直接消除了许多短期交易策略的盈利空间
• 长期投资者：受影响最小，因为交易成本可在较长的持有时长内被摊薄；对于跨度数年的投资而言，买入和卖出各征收0.2%的综合成本相对较低

做市商：此前相对于设有做市商豁免机制的司法管辖区处于劣势；2024年期权做市商豁免政策部分解决了这一问题

散户投资者：结合券商佣金和平台费用后，承担的实际成本比例相对更高

机构投资者：大宗交易面临巨额的绝对印花税成本，这可能会抑制投资组合的再平衡操作

另类交易场所

一个重要的考量在于，香港的印花税是根据标的股票所属公司的注册地征收的，无论交易在何处执行。这意味着：

• 在另类交易场所（暗池、国际交易所）交易香港上市公司股票并不能规避印花税
• 与部分其他司法管辖区不同，该税费无法通过选择交易场所来进行套利
• 这种全面覆盖的征税方式确保了财政收入，但也可能促使投资者彻底避开在香港注册的公司

正如一项分析所指出的，“在香港被称为‘另类流动性池’的暗池同样需要缴纳印花税”，这确保了税收的全面覆盖，但与注册在零印花税司法管辖区的竞争对手相比，香港本地公司可能会处于劣势。

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近期市场表现与展望

REIT 市场发展

2024年12月的 REIT（房地产投资信托基金）印花税豁免政策旨在针对一个不断增长的细分市场：

• 市场规模：截至2024年9月，市值为1,460亿港元（亚太地区第四大）
• 增长轨迹：自2005年以来增长了5.6倍
• 历史表现：恒生房产信托指数总回报自2008年推出以来上涨了4.6倍
• 当前活跃度：共有11只上市 REIT，日均成交额约为3.72亿港元

香港财政司司长陈茂波表示：“自2005年香港推出首只REIT（房地产投资信托基金）以来，市场取得了长足发展，市值增长近五倍。”豁免印花税旨在通过吸引机构投资者并提升流动性，进一步加速这一增长势头。

近期改革的预期效应

市场参与者和分析师预计2023-2024年的改革将带来多项积极效应：

• 提升流动性：降低交易成本有望促进交易活跃度，尤其是在高频交易和算法交易领域
• 收窄买卖价差：做市商参与度的提高（特别是在期权领域）应有助于收窄买卖价差
• 增加机构参与度：取消REIT印花税消除了机构资产配置的一大阻碍，有望吸引养老基金和保险公司入场
• 改善市场情绪：政府优先考虑市场竞争力的信号或将恢复投资者信心
• 增强市场深度：更活跃的交易应有助于改善价格发现功能，并减少大额订单对价格的冲击

正如香港交易所集团行政总裁欧冠升（Nicolas Aguzin）所言：“这些举措将有助于降低交易成本，鼓励更多投资者参与香港资本市场，进而构建更强大的流动性和市场深度。”

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学术视角：研究启示

香港作为一个自然实验

香港近期印花税的调整为研究人员研究交易税效应提供了一个极具价值的自然实验。2021年8月和2023年11月明确的税率变动，结合香港交易所全面的市场数据，使得对以下方面的严谨分析成为可能：

• 交易量对交易成本的短期和长期弹性
• 在不同市值板块、行业和投资者类型之间的差异化效应
• 对市场质量指标（包括买卖价差、价格冲击和波动性）的影响

交易税的收入动态及拉弗曲线效应

跨境资本流动对交易成本变化的反应

与现有文献的结合

香港的经验既证实又拓展了现有的学术研究发现：

与先前的研究一致：

• 加税后交易量显著下降（与 -0.5 至 -1.7 的弹性估算一致）
• 税负似乎资本化反映在价格中（支持 Saporta 和 Kan，1997 年的研究）
• 对市场流动性产生负面影响（与国际货币基金组织 (IMF) 2011 年的研究结果一致）

独特贡献：

• 具有成熟参与者和替代交易场所的现代电子市场环境
• 与中国资本市场及跨境互联互通机制（互联互通计划）的融合
• 在高度依赖金融业的低税收司法管辖区内的财政收入影响
• 政策逆转提供了“调整前-调整后-恢复后”的对比分析

英国财政研究所：股票印花税及其对股价的影响

英格兰银行：印花税对股票价格水平及波动性的影响

香港立法会：选定地区的证券交易税费

香港特区政府：《2024年印花税法例（杂项修订）条例草案》获通过

Alvarez & Marsal：《印花税法例条例》，2024年12月

CEPR：全球金融交易税