香港の株式市場流動性における印紙税の役割

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香港の印紙税制度の概要

香港における証券取引印紙税は、世界で最も長期間継続して運用されている取引税の一つであり、同地域の財政政策の要であり続けています。このような課税を廃止した多くの主要金融センターとは異なり、香港は株式譲渡に対するこの従価税を維持しており、同市場のダイナミクスと競争上のポジショニングを理解する上で極めて重要な要素となっています。

印紙税は香港上場証券の買い手と売り手の双方に、取引額または市場価格のいずれか高い方に対してそれぞれ0.1%（合計0.2%）課されます。この税は、取引が行われた場所や当事者の居住地に関係なく適用され、香港法人の株式のすべての譲渡を対象としています。

取引総コストの内訳

印紙税は香港取引所（HKEX）における取引コストの最大の構成要素であり、すべての公的手数料の約90%を占めていますが、投資家には以下のような追加の諸費用も発生します。

• 証券先物委員会（SFC）課徴金： 0.0054%（買い手と売り手で折半）
• 財務報告評議会（FRC）課徴金： 0.0003%（買い手と売り手で折半）
• 香港取引所（HKEX）取引手数料： 0.01%（買い手と売り手で折半）
• 香港中央決済（HKSCC）決済手数料： 0.004%（買い手と売り手で折半）

これらの追加手数料を合計すると約0.0197%となり、現在の料率では取引コストの合計は片道約0.22%、往復取引で約0.44%となります。

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歴史的変遷と税率の推移

香港の印紙税を理解するには、財政上のニーズと市場競争力の懸念の両方に対応して政府方針が劇的に変化した近年の変遷を検証する必要があります。

安定期（1993年～2021年）

1993年から2021年8月まで、香港は当事者あたり0.1%（合計0.2%）という極めて安定した印紙税率を維持していました。この28年間にわたる一貫性は、市場参加者に予測可能な取引コストを提供し、香港の市場構造を決定づける特徴となりました。

2021年の引き上げ：物議を醸した決定

2021年2月の予算案演説において、陳茂波（ポール・チャン）財政長官は印紙税率を30%引き上げ、当事者あたり0.1%から0.13%（合計0.2%から0.26%）に増額することを発表しました。これは約30年ぶりの引き上げとなり、2021年8月1日に施行されました。

政府の根拠は歳入増加にあり、2021-22年度には印紙税収入が129億香港ドル増加し、920億香港ドルに達すると予測していました。パンデミックによる不況は政府財政に深刻な打撃を与えており、2020年の香港取引所（HKEX）の記録的な業績を考慮すると、証券印紙税は魅力的な財源となっていました。

市場の反応：この発表は市場に即座の懸念を引き起こしました。財政予算案の演説を受けて、香港取引所（Hong Kong Exchanges and Clearing Limited）の株価は10％近く急落しました。香港証券業協会の会長であるトム・チャン・パク・ラム（Tom Chan Pak-lam）氏は、政府は「黄金の卵を産むガチョウを殺している」と警告するなど、業界関係者は強い反対の声を上げました。

2021年の引き上げによる具体的な影響

その懸念は的中することとなりました。市場データによると、印紙税の引き上げ後に売買代金の大幅な減少が見られました。

この期間、中国の規制強化、地政学的緊張、世界的な金融引き締めなど、複数の要因が売買代金に影響を与えましたが、印紙税引き上げ後の継続的な取引減少は、この政策の妥当性について深刻な疑問を投げかける結果となりました。

2023年の税率引き下げ：競争力の回復

香港の株式市場を活性化する必要性を認識した李家超（ジョン・リー）行政長官は、2023年10月の施政方針演説（ポリス・アドレス）において、印紙税率を2021年以前の水準に戻すことを発表しました。「2023年印紙税（改正）（株式譲渡）条例案」は2023年10月25日に官報に掲載され、双方それぞれ0.1%への税率引き下げは2023年11月17日に発効しました。

この決定は、取引コストが市場の競争力にとって重要であり、税率引き上げによる税収増は、取引活動が香港から他市場へ流出してしまえば幻にすぎないという政府の認識を反映したものでした。

2024年の改革：対象を絞った免除措置

2023年の税率引き下げに続き、香港政府は2024年12月11日に「2024年印紙税法（雑則改正）条例」を可決し、その規定は2024年12月21日に施行されました。本法案により、以下の2つの重要な免除措置が導入されました。

• REIT印紙税の免除： 不動産投資信託（REIT）の株式または受益証券の譲渡にかかる双方それぞれ0.1%の印紙税を撤廃し、米国、シンガポール、日本、中国本土などの市場における国際慣行と足並みを揃えました。
• オプション・マーケットメーカーへの免除： ジョビング業務（自己勘定売買）に従事するオプション・マーケットメーカーの売買報告書に対する5香港ドルの固定印紙税を撤廃し、すでに印紙税免除を享受していた他の金融商品のマーケットメーカーと同等の待遇としました。

HKEX（香港取引所）CEOのニコラス・アグジン氏は、「これらの措置は取引コストの削減に寄与し、香港の資本市場へのさらなる参加を促すとともに、流動性と市場の厚みを一段と高めることにつながる」と述べています。

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理論的枠組み：取引税が市場流動性に与える影響

取引税と市場流動性の関係は学術文献で広範に研究されており、香港の実例に関連する理論的見解および実証的証拠の双方が提示されています。

取引高への影響

学術的な研究では一貫して、証券取引税が取引高を減少させることが示されています。2011年のIMFによる包括的な調査では、取引コストに対する株式市場の取引高弾力性は概ね-0.5から-1.7の範囲にあることが判明しました。これは、取引コストが1%増加すると、通常、取引高が0.5%〜1.7%減少することを意味します。

特定の市場に関する研究でも、同様の結果が得られています。

• Swan and Westerholm (2001)は、長期的な平均弾力性が約-1.0であり、小型株と大型株の間で顕著な差異があることを明らかにしました
• Bond and Hawkins (2004)は英国の印紙税を検証し、取引税の引き上げが取引活動を大幅に減少させたことを発見しました
• Saporta and Kan (1997)は英国の印紙税率の変更を調査し、税金が価格に織り込まれている証拠を発見しました

これらの弾力性に基づくと、純粋に取引コストの影響のみを考慮した場合、香港における2021年の30%の印紙税引き上げによって取引高は約15%〜51%減少すると予想されます。ただし、他の要因も絡むため直接的な比較は複雑です。

市場流動性への影響

取引高の減少は、市場流動性に直接的な影響を及ぼします。IMFの調査が指摘しているように、「STT（証券取引税）によって一部の取引が不採算となるため、取引高が減少します。これは一般に、所定の取引による価格インパクトとして定義される流動性の低下にもつながります。」

英国の印紙税を調査したOxeraのリサーチでは、この税が「流通市場における流動性に悪影響を及ぼす可能性が高い」と結論づけられ、その廃止は「流動性の無視できない増加をもたらす可能性が高く、英国の上場企業の資本コストをさらに引き下げる」とされています。

マーケットメーカーの問題： 香港にとって特に懸念されるのは、他の一部の市場とは異なり、同地の印紙税が流動性提供者（メイカー）と受領者（テイカー）を区別していない点です。これは、不可欠な流動性提供サービスを担うマーケットメーカーが、他のトレーダーと同じ取引コストに直面することを意味します。ある分析が指摘したように、「マーケットメイクを含むすべての株式取引への課税は、全体的な流動性を損なう可能性があります。これにより価格発見機能が損なわれ、売買スプレッドが拡大し、株式やそのデリバティブの取引リスクを高める恐れがあります。」

2024年のオプションマーケットメーカーおよびREITの譲渡に対する免税措置は、こうした懸念を認識し、税収を確保しつつ流動性供給を維持する、より洗練された取引税設計への移行を示しています。

ボラティリティへの影響：より曖昧な関係性

取引税が取引高と流動性を低下させることは明白である一方、価格変動性（ボラティリティ）に与える影響については、理論的にも実証的にも依然として曖昧なままです。

従来の見解：取引税の支持者は、投機的な取引を抑制することでボラティリティを低下させると主張することがよくあります。しかし、実証的な証拠はこの仮説をほとんど裏付けていません：

• Roll (1989)は23カ国のデータを調査し、株式リターンのボラティリティは取引税と関連していないことを明らかにしました
• Saporta and Kan (1997)はGARCHモデルを用い、英国の印紙税がボラティリティに影響を与えなかったことを見出しました
• Habermeier and Kirilenko (2001)は、取引税が価格発見機能に悪影響を及ぼし、市場効率性の低下につながることを示しました

代替的な理論的視点：一部の研究者は、取引税が実際には流動性を高める可能性がある条件を特定しています：

• Subrahmanyamは、私的情報を持つ独占的マーケットメーカーが存在する場合、STT（証券取引税）が情報の非対称性を低減させることで流動性を高める可能性があることを示しました
• Dupont and Leeは、情報を持つ投資家（インフォームド・トレーダー）と流動性投資家が存在する市場において、STTが情報を持つ投資家を市場から排除することで流動性を高める可能性があることを明らかにしました

しかし、これらの理論的結果は特定の市場マイクロストラクチャーの仮定に依存しており、香港の競争が極めて激しく電子取引化された市場には当てはまらない可能性があります。

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国際比較：グローバルな文脈における香港

他の主要な金融センターが証券取引税にどのように取り組んでいるかを検証することは、香港の印紙税政策を評価する上で極めて重要な背景となります。

世界の取引税の状況

廃止に向けた世界的な動向

過去数十年間における国際的な動向は、有価証券取引税の引き下げまたは廃止に向かっています。

• 日本は、取引コスト全体を引き下げて低迷する株式市場を活性化するため、1990年代末にかけて株式取引に係る取引税（有価証券取引税等）を廃止しました。
• オーストラリアは、2001年に株式譲渡に対する連邦印紙税を廃止しました。
• イタリアは、2000年に資本および取引に対する課税を大幅に引き下げました。
• フランスは、2009年に株式取引税を廃止しましたが、2012年に改定された形で再導入しました。

ある分析が指摘しているように、「この動向の最も重要な背景には、企業の資本コストを押し上げ、国内金融市場の発展と競争力を損なうことへの懸念がある」とされています。

香港の競争力における立ち位置

2023年11月の税率引き下げにもかかわらず、香港は主要金融センターの中で依然として最も高い水準の取引税負担を維持しています。

• シンガポールよりも高い（電子取引では実質ゼロ）
• 米国よりも高い（取引税なし）
• 日本およびオーストラリアよりも高い（取引税なし）
• 免税措置適用後の英国の実効税率と同等（ただし、英国の0.5%の名目税率は買い手にのみ適用）

この位置付けは、香港が地域金融センターの地位を巡ってシンガポールと競合し、中国本土の資本市場との競争が激化する中で、特に競争上の不利をもたらしています。

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歳入に関する考慮事項と財政上のトレードオフ

印紙税の役割を理解するには、その歳入創出機能と市場への影響とのバランスを考慮する必要があります。

歳入源としての印紙税

証券印紙税は香港の税収において重要な構成要素となっています。

• 2021〜2022年度：証券印紙税の税収は659億香港ドル
• 総税収に占める割合：15.4%
• GDPに占める割合：2.3%

歳入面におけるこの重要性こそが、政府が当初税率の引き下げに消極的であり、パンデミックによる財政圧力に直面した2021年に税率引き上げを決定した理由を説明しています。

ラッファー曲線効果

2021〜2023年の経験は、取引税の税収ダイナミクスに関する説得力のある事例研究を提供しています。政府は印紙税率を30%引き上げることで年間129億香港ドルの増収を見込んでいたものの、取引高の劇的な減少により、実際の結果は異なるものとなった可能性が高いです。

1日平均売買代金が1,885億香港ドル（2021年上半期）から1,150億香港ドル（2023年上半期）へと39%減少したことで、税率引き上げによる増収分は取引量の減少によって部分的または完全に相殺されました。この典型的な「ラッファー曲線」のダイナミクスは、それを超えると増税が逆に税収を減少させる最適な取引税率が存在することを示唆しています。

より広範な経済的コスト

直接的な歳入への影響にとどまらず、印紙税はより広範な経済的コストをもたらします。

• 資本コストの上昇：流動性の低下とビッド・アスク・スプレッドの拡大により、香港上場企業の自己資本コストが増加します
• 市場の厚みの低下：取引高の減少は、価格発見機能の低下や、大口取引による価格変動リスクの増大につながります
• 競争上の不利：取引コストの上昇は、企業が他市場への上場を選択したり、投資家が代替市場で取引を行ったりする要因となり得ます

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政策的示唆と今後の方向性

株式市場の流動性向上に関するタスクフォース

市場流動性の低下を極めて重要な課題と認識し、香港政府は株式市場の流動性向上に関するタスクフォース（促進股票市場流動性専責小組）を設立しました。2023年11月の印紙税引き下げおよび2024年12月の対象を絞った免除措置は、同タスクフォースの提言を実行に移したものです。

政府の報道官によると、「印紙税率の引き下げは投資家の取引コストを削減し、市場センチメントを高め、香港株式市場の競争力を強化するものです。政府は金融規制当局やHKEXと連携し、タスクフォースが提案したその他の施策についてもフォローアップを進めていきます」とのことです。

検討され得るさらなる改革

香港の市場競争力をさらに高めるために、いくつかの政策オプションが検討に値します：

• さらなる税率の引き下げ：日本、オーストラリア、シンガポールの先例に倣い、印紙税を段階的にゼロに近づけるか、完全に撤廃する
• マーケットメイカーに対する免除：流動性供給を強化するため、オプション・マーケットメイカー向けの免除措置をすべての指定マーケットメイカーに拡大する
• 商品固有の免除：債券、仕組商品、小型株など、他の商品カテゴリーにも免除措置を拡大する
• 取引高に応じたインセンティブ：高頻度の流動性プロバイダーや、長期投資を行う機関投資家向けに軽減税率を導入する
• 動的な税率調整：中国の取組みと同様に、市場環境に基づいて税率を調整するメカニズムを導入する

歳入と競争力のバランス

根本的な政策課題は、香港の財政上のニーズと市場競争力の維持という至上命題とのバランスを取ることにあります。印紙税のより積極的な引き下げを支持する要因としては、以下のような点が挙げられます：

• 税収が比例して減少しない可能性：税率の引き下げによって取引高が大幅に増加すれば、税収への影響は限定的なものにとどまる可能性があります
• より広範な課税ベースによる恩恵：株式市場がより活性化することで、利得税（法人税）、給与税（所得税）、その他のチャネルを通じて税収が生み出されます
• 戦略的ポジショニング：国際金融センターとしての香港の役割は、直接的な印紙税収入をはるかに上回る経済的価値を創出します
• 先行者優位性：地域のリーダーとして先回りした改革を行うことで、単に資金流出を防ぐだけでなく、競合他所からビジネスを惹きつけることができます

今後の展望

REITおよびオプション・マーケットメイカーの免除措置に伴うポール・チャン（陳茂波）財政司司長の声明は、継続的な進化を示唆しています。「REITの株式またはユニットの譲渡、ならびにオプション・マーケットメイカーの売買業務に対する印紙税の免除措置は、香港REITの競争力を高め、オプション・マーケットメイカーの取引コストを削減するものです。」

2021年の増税を撤回し、2024年に的を絞った免税措置を実施するという政府の意欲的な姿勢は、市場のフィードバックに対応した実用主義的な政策決定を示しています。しかし、競合する法域の大部分が同様の税を廃止している中で印紙税が存続していることは、香港の長期的な競争力を確保するためには、より抜本的な改革が必要である可能性を示唆しています。

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市場のマイクロストラクチャーに関する考慮事項

異なる市場参加者への影響

印紙税は、異なるタイプのトレーダーに対して非対称的な影響を与えます。

• 高頻度取引（HFT）業者：個々の取引における利益率が極めて薄いため、最も深刻な打撃を受けます。往復で0.2%のコストは、多くの短期取引戦略の収益性を打ち消してしまいます
• 長期投資家：取引コストが長期の保有期間にわたって償却（分散）されるため、影響は最も軽微です。売買（エントリーとエグジット）にかかる0.2%の手数料は、数年にわたる投資においてはわずかな総コストにすぎません

代替取引市場

重要な留意点の一つは、香港の印紙税は取引される株式の発行会社の設立地に基づいて課税されるため、取引がどこで執行されたかに関わらず適用されるということです。これは以下のことを意味します。

• 代替取引プラットフォーム（ダークプール、海外の取引所など）で香港上場株式を取引しても、印紙税を回避することはできない
• 他の法域とは異なり、取引場所の選定によって税金をアービトラージすることはできない
• この包括的な適用により税収は確保されるものの、投資家が香港法人の企業を完全に避ける要因となる可能性がある

ある分析が「香港で『オルタナティブ・リクイディティ・プール』として知られるダークプールも印紙税の対象となる」と指摘している通り、網羅的な課税が確保される一方で、印紙税のない法域に設立された競合他社と比較して香港企業が不利になる可能性があります。

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最近の市場パフォーマンスと見通し

REIT市場の動向

2024年12月のREIT印紙税免除措置は、成長中の市場セグメントを対象としています。

• 市場規模： 2024年9月時点で時価総額1,460億香港ドル（アジア太平洋地域で第4位）
• 成長軌道： 2005年以降5.6倍に拡大
• パフォーマンス： ハンセンREIT指数のトータルリターンは2008年の算出開始以来4.6倍に上昇
• 現在の取引状況： 上場REIT11銘柄、1日平均売買代金は約3億7,200万香港ドル

ポール・チャン（陳茂波）財政長官によると、「2005年に香港初のREITが導入されて以来、市場は大幅な成長を遂げ、時価総額は約5倍に増加しました」とのことです。印紙税の免除措置は、機関投資家を誘致し流動性を高めることで、この成長を加速させることを目指しています。

最近の改革に期待される効果

市場関係者やアナリストは、2023〜2024年の改革により以下のような複数のプラスの効果を期待しています：

• 流動性の向上：取引コストの低下は、特に高頻度取引やアルゴリズム取引において取引の活性化を促すはずです
• スプレッドの縮小：特にオプションにおけるマーケットメイカーの参加増加により、売買スプレッド（ビッド・アスク・スプレッド）が縮小するはずです
• 機関投資家の参加拡大：REITの印紙税撤廃により機関投資家のアロケーションへの障壁が取り除かれ、年金基金や保険会社の資金を呼び込む可能性があります
• 市場センチメントの改善：政府が市場競争力を重視しているというシグナルは、投資家の信頼を回復させる可能性があります
• 市場の厚み（デプス）の拡大：取引の活発化により価格発見機能が向上し、大口注文による価格への影響（プライスインパクト）が軽減されるはずです

HKEXのCEOであるニコラス・アグジン氏が述べたように、「これらの措置は取引コストを削減し、香港の資本市場へのさらなる参加を促し、ひいては流動性と市場の厚みをより高めることに貢献するでしょう。」

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学術的観点：研究への示唆

自然実験としての香港

香港における最近の印紙税変更は、取引税の影響を研究するための貴重な自然実験（ナチュラル・エクスペリメント）を研究者に提供しています。2021年8月および2023年11月の明確な税率変更と、HKEXの包括的な市場データが組み合わさることで、以下の厳密な分析が可能になります：

• 取引コストに対する取引高の短期的および長期的な弾力性
• 時価総額規模、セクター、投資家タイプ別の差異的影響
• 売買スプレッド、価格インパクト、ボラティリティなどの市場の質を示す指標への影響

既存文献との整合性

香港の事例は、既存の学術的知見を裏付けるとともに、それをさらに発展させるものです。

先行研究と一致する点：

• 増税後の大幅な取引量減少（-0.5～-1.7という弾力性推計値と一致）
• 税負担が価格に織り込まれていると見られる点（Saporta and Kan, 1997を支持）
• 市場の流動性に対する悪影響（IMF 2011の知見と一致）

独自の貢献：

• 高度な市場参加者や代替取引所が存在する現代の電子市場環境における実証
• 中国の資本市場およびクロスボーダー制度（ストックコネクト）との統合
• 金融セクターへの依存度が高い低税率管轄地域における税収への影響
• 政策撤回による「変更前・変更後・再変更後」の比較検証の提供