印花稅在香港股票市場流動性中的角色

關鍵要點

• 現行稅率：買賣雙方各0.1%（合共0.2%），自2023年11月17日起生效
• 先前稅率：買賣雙方各0.13%（合共0.26%），實施期為2021年8月至2023年11月
• 2021年前稅率：買賣雙方各0.1%（合共0.2%）——自1993年起實施
• 稅收影響：2021至2022年度證券印花稅佔659億港元（佔稅收總額的15.4%）
• 最新進展：房地產投資信託基金（REIT）印花稅豁免及期權莊家豁免於2024年12月21日起生效

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香港印花稅制度概覽

香港的證券交易印花稅是全球持續實施時間最長的交易稅之一，至今仍是本港財政政策的基石。與許多已廢除此類稅項的主要金融中心不同，香港一直對股票轉讓徵收這項從價稅，使其成為理解本港市場動態及競爭定位的關鍵要素。

香港上市證券的買賣雙方均須繳納印花稅，稅率為交易金額或市值（以較高者為準）的0.1%（合共0.2%）。無論交易在何處進行或相關各方的居留身分為何，該稅項均適用，並涵蓋所有香港註冊成立公司的股份轉讓。

總交易成本構成

雖然印花稅是香港交易所（HKEX）交易成本中最大的組成部分（約佔所有法定費用的90%），但投資者亦須承擔其他徵費：

證券及期貨事務監察委員會（證監會）徵費：0.0054%（由買賣雙方分擔）

財務匯報局徵費：0.0003%（由買賣雙方分擔）

香港交易所交易費：0.01%（由買賣雙方分擔）

香港中央結算有限公司結算費：0.004%（由買賣雙方分擔）

合計而言，這些額外費用總計約為 0.0197%，按現行費率計算，每邊交易的總交易成本約為 0.22%，即雙程交易約為 0.44%。

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歷史演變與稅率調整

要了解香港的印花稅，需要審視其近年的演變歷程，期間政府政策因應財政需求及市場競爭力考量而出現了重大轉變。

穩定時期（1993年至2021年）

由1993年至2021年8月，香港一直維持著每方 0.1%（合共 0.2%）的極穩定印花稅率。這長達28年的平穩期為市場參與者提供了可預測的交易成本，並成為香港市場結構的一個顯著特徵。

2021年上調稅率：一項具爭議的決定

財政司司長陳茂波在2021年2月的財政預算案演辭中，宣布將印花稅率上調30%，由每方 0.1% 提高至 0.13%（總計由 0.2% 增至 0.26%）。這標誌著近三十年來的首次加稅，並於2021年8月1日正式實施。

政府加稅的理由主要著眼於增加收入，預計每年可額外帶來129億港元的印花稅收入，使2021-22財政年度的相關收入達到920億港元。當時疫情引發的經濟衰退嚴重打擊了政府財政，而鑑於香港交易所（港交所）在2020年創下破紀錄的表現，證券印花稅便成為了一個極具吸引力的財源。

市場反應：該項公佈隨即引發市場擔憂。在財政預算案演辭發表後，香港交易及結算所有限公司股價急跌近10%。業界代表亦表示強烈反對，香港證券業協會主席陳柏楠更警告政府此舉是「殺雞取卵」。

2021年上調印花稅的實際影響

這些擔憂最終被證明具有先見之明。市場數據顯示，在印花稅上調後，市場成交額顯著下跌：

期間	日均成交額	較基準變動
2021年上半年（上調前）	1,885億港元	基準
上調後首年（2021年8月至2022年8月）	1,097億港元	-41.8%（按年下跌25%）
上調後第二年（2022年8月至2023年8月）	841億港元	-55.4%（按年下跌23%）
2023年上半年	1,150億港元	較2021年上半年 -39%

儘管在此期間有多項因素影響成交額——包括中國的監管整頓、地緣政治緊張局勢以及全球貨幣緊縮政策——但印花稅上調後成交額的持續下滑，引發了外界對該項政策是否明智的嚴重質疑。

2023年的轉向：重塑競爭力

為振興香港股票市場，行政長官李家超於2023年10月的《施政報告》中宣布，股票印花稅稅率將回復至2021年前的水平。《2023年印花稅（修訂）（證券轉讓）條例草案》於2023年10月25日刊憲，並於2023年11月17日正式生效，將買賣雙方的稅率下調至0.1%。

這項決定反映了政府承認交易成本對市場競爭力至關重要，且若調高稅率導致交易活動流失出香港，所帶來的稅收增長可能只是虛幻的。

2024年改革：針對性豁免措施

在2023年調低稅率的基礎上，香港特區政府於2024年12月11日通過《2024年印花稅法例（雜項修訂）條例》，相關條文於2024年12月21日生效。該法例引入了兩項重大豁免措施：

• 豁免房地產投資信託基金（REIT）印花稅：免除轉讓房地產投資信託基金股份或單位時買賣雙方各0.1%的印花稅，使香港與美國、新加坡、日本和中國內地等市場的國際慣例接軌。
• 豁免期權莊家印花稅：免除進行特許交易業務的期權莊家在成交單據上須繳付的5港元定額印花稅，使其與其他已享有印花稅豁免的產品莊家待遇一致。

香港交易所集團行政總裁歐冠昇（Nicolas Aguzin）表示：「這些措施將有助減低交易成本，鼓勵更多投資者參與香港資本市場，進而提升市場流動性和深度。」

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理論框架：交易稅如何影響市場流動性

交易稅與市場流動性之間的關係在學術文獻中得到了廣泛研究，相關研究為香港的經驗提供了理論見解和實證依據。

對成交量的影響

學術研究一致顯示，證券交易稅會減少交易量。國際貨幣基金組織（IMF）於2011年發表的一項全面研究發現，股票市場交易量對交易成本的彈性通常介乎-0.5至-1.7之間。這意味著交易成本每增加1%，交易量通常會減少0.5%至1.7%。

針對特定市場的研究亦得出類似結論：

• Swan and Westerholm (2001) 發現長期平均彈性約為-1.0，而小型股與大型股之間存在顯著差異
• Bond and Hawkins (2004) 研究了英國印花稅，發現較高的交易稅會顯著降低交易活躍度
• Saporta and Kan (1997) 研究了英國印花稅稅率的變動，並發現有證據表明該稅項會被資本化並反映於價格中

這些彈性數據表明，純粹基於交易成本效應，香港於2021年將印花稅上調30%，預計會使交易量減少約15%至51%，儘管其他因素會使直接比較變得更加複雜。

對市場流動性的影響

交易量的減少對市場流動性有直接影響。正如IMF的研究指出：「由於證券交易稅（STT）會使某些交易變得無利可圖，因而降低了交易量。這通常亦會降低流動性——流動性在此被定義為特定交易所產生的價格衝擊。」

Oxera研究英國印花稅的一項研究得出結論，認為該稅項「可能對二級市場的流動性產生負面影響」，而取消該稅項「可能會使流動性出現不可忽視的增長，進一步降低英國上市公司的資本成本。」

做市商難題：香港面臨的一個特別令人擔憂的問題是，與某些其他市場的印花稅不同，香港的印花稅並無區分流動性提供者（maker）與流動性提取者（taker）。這意味著提供關鍵流動性服務的做市商面臨與其他交易者相同的交易成本。正如一項分析所指：「對包括做市在內的所有股票交易徵稅，可能會削弱整體流動性。這反過來會損害價格發現功能並擴大買賣差價，從而增加交易股票及其衍生工具的風險。」

2024 年對期權莊家及房地產投資信託基金（REIT）轉讓實施的豁免，正正體現了對此問題的重視，並朝向更精細的交易稅制設計邁進，在維持流動性提供的同時，依然能夠帶來財政收入。

對波動率的影響：更為模糊的關係

雖然交易稅顯然會降低成交量及流動性，但其對價格波動率的影響在理論和實證上依然不明確。

傳統觀點：交易稅的支持者通常認為，交易稅可透過遏抑投機交易來降低波動率。然而，實證結果對此假設的支持卻微乎其微：

• Roll（1989）研究了來自 23 個國家及地區的數據，發現股票回報波動率與交易稅之間並無關聯
• Saporta 及 Kan（1997）利用 GARCH 模型研究發現，英國印花稅對波動率並無影響
• Habermeier 及 Kirilenko（2001）發現交易稅對價格發現具有負面影響，並會導致市場效率下降

其他理論視角：部分研究人員指出，在特定條件下交易稅實際上可能會提升流動性：

• Subrahmanyam 證明，在擁有私有資訊的壟斷莊家市場中，證券交易稅（STT）可透過減少資訊不對稱來提高流動性
• Dupont 及 Lee 發現，在同時存在知情交易者與流動性交易者的市場中，STT 可能會透過將知情交易者驅逐出市場來提高流動性

然而，這些理論結果取決於特定的市場微觀結構假設，這些假設未必適用於香港高度競爭且採用電子交易的市場環境。

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國際比較：全球視角下的香港

審視其他主要金融中心處理證券交易稅的方式，為評估香港的印花稅政策提供了至關重要的參考背景。

全球交易稅概況

司法管轄區	名義稅率	實際稅率／備註
香港	0.2%（買賣雙方各0.1%）	廣泛適用；ETF、房地產投資信託基金（REITs，2024年12月起）、債務證券及衍生權證獲豁免
英國	0.5%（僅買方）	由於廣泛豁免涵蓋約60%的成交額，實際稅率約為0.2%；做市商獲豁免
新加坡	0.2%	不適用於新加坡交易所（SGX）的電子交易；僅適用於實物文件
美國	無	交易稅已於1966年取消；美國證券交易委員會（SEC）費用（約0.00278%）僅用於監管機構營運資金
中國內地	0.1%（僅賣方）	於2008年由0.3%下調；定期調整以進行市場管理
日本	無	於1990年代末取消以振興股票市場

澳洲 無 聯邦印花稅於2001年廢除 法國 0.3% 金融交易稅於2012年引入；適用於市值超過10億歐元的公司股份

走向廢除的全球趨勢

過去數十年間，國際趨勢一直朝著降低或廢除證券交易稅的方向發展：

• 日本在1990年代末之前廢除了股票交易的營業稅，旨在透過降低整體交易成本以重振疲弱的股市
• 澳洲於2001年廢除了股份轉讓的聯邦印花稅
• 意大利於2000年大幅削減資本稅及交易稅
• 法國於2009年廢除股票交易稅，但於2012年重新引入了修訂版本

正如一項分析指出：「推動這一趨勢的首要考量，是擔心這會增加企業的資本成本，並損害本土金融市場的發展與競爭力。」

香港的競爭地位

儘管2023年11月下調了稅率，但在主要金融中心之中，香港的交易稅負擔仍屬較高水平：

• 高於新加坡（電子交易實際為零）
• 高於美國（無交易稅）
• 高於日本及澳洲（無交易稅）
• 與計入豁免後英國的實際稅率相若，但英國0.5%的名義稅率僅適用於買方

這種定位造成了競爭劣勢，尤其在香港與新加坡爭奪區域金融中心地位，並面臨來自中國內地資本市場日益激烈的競爭之際。

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收入考量與財政權衡

要了解印花稅的作用，需要在其創造收入的功能與對市場的影響之間取得平衡。

印花稅作為收入來源

證券印花稅佔香港稅收相當大的比重：

• 2021-2022年度：來自證券的印花稅收入達 659 億港元
• 佔總稅收比例：15.4%
• 佔本地生產總值（GDP）比例：2.3%

這項收入的重要性，解釋了政府最初為何不願調低稅率，並在2021年面對疫情帶來的財政壓力時決定提高稅率。

拉弗曲線效應（Laffer Curve Effect）

2021年至2023年的經驗為交易稅收動態提供了一個極具說服力的案例研究。雖然政府曾預計將印花稅稅率上調30%每年可增加 129 億港元收入，但由於成交量大幅下滑，實際結果很可能大相徑庭。

隨著平均每日成交額從 1,885 億港元（2021年上半年）下跌至 1,150 億港元（2023年上半年）——跌幅達 39%——提高稅率帶來的收入增長已被交易量減少所部分或完全抵銷。這種典型的「拉弗曲線」動態表明，交易稅存在一個最適稅率，超過該稅率後，更高的稅率實際上反而會減少稅收。

更廣泛的經濟成本

除了直接的稅收考量外，印花稅還會帶來更廣泛的經濟成本：

• 更高的資金成本：流動性下降和買賣差價擴大，會增加香港上市公司籌集股本資金的成本
• 市場深度減弱：成交量偏低意味著價格發現能力減弱，大額交易對價格的潛在衝擊亦會增加
• 競爭劣勢：較高的交易成本可能會促使企業選擇在其他市場上市，或令投資者轉向其他交易場所進行交易

阻礙創新：交易稅可能會打擊複雜交易策略及做市活動的發展，而這些活動有助提升市場質素

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政策影響與未來方向

促進股票市場流動性專責小組

鑑於市場流動性下降是一大關鍵挑戰，香港特區政府成立了促進股票市場流動性專責小組。2023年11月下調印花稅稅率以及2024年12月的針對性豁免措施，均代表落實專責小組的建議。

政府發言人表示：「調低印花稅稅率將減低投資者的交易成本、提振市場情緒，並提升香港股票市場的競爭力。政府將聯同金融監管機構及港交所，跟進專責小組提出的其他建議措施。」

潛在的進一步改革

為進一步提升香港的市場競爭力，有幾項政策選擇值得考慮：

• 進一步調低稅率：效仿日本、澳洲和新加坡的做法，逐步將印花稅降至或趨向零水平
• 做市商豁免：將期權做市商豁免擴展至所有指定做市商，以增強流動性提供
• 特定產品豁免：將豁免範圍擴大至更多產品類別，例如債券、結構性產品或小型股
• 基於交易量的激勵措施：為高頻流動性提供者或作出長期承諾的機構投資者提供較低稅率
• 動態稅率調整：建立類似中國內地做法的機制，根據市場情況動態調整稅率

在財政收入與競爭力之間取得平衡

根本的政策挑戰在於如何在香港的財政需求與市場競爭力要求之間取得平衡。有幾項因素支持採取更積極的印花稅寬減措施：

• 收入未必按比例下降：若調低稅率能顯著帶動交投量，對財政收入的影響或屬有限
• 更廣泛的稅基效益：更具活力的股票市場可透過利得稅、薪俸稅及其他渠道創造收入
• 策略定位：香港作為國際金融中心所創造的經濟價值，遠超直接的印花稅收入
• 先發優勢：作為區域樞紐，推行積極主動的改革或能吸引競爭對手的業務，而非僅僅防止資金外流

未來方向

財政司司長陳茂波在宣布豁免房地產投資信託基金（REIT）及期權莊家印花稅時的發言，標誌著政策的持續演進：「豁免房地產投資信託基金股份或單位轉讓和期權莊家進行證券經銷業務的印花稅，將提升香港房地產投資信託基金的競爭力，並減低期權莊家的交易成本。」

政府願意撤銷 2021 年的加稅措施，並於 2024 年實施具針對性的豁免，展現出因應市場反饋而調整的務實施政方針。然而，在多數競爭市場已取消類似稅項的情況下，印花稅依然存在，意味著或有需要推行更根本的改革，以確保香港的長期競爭優勢。

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市場微觀結構考量

對不同市場參與者的影響

印花稅對各類交易者帶來不同程度的影響：

• 高頻交易者：由於單筆交易的利潤微薄，受到的打擊最為嚴重；0.2% 的雙向交易成本令許多短期交易策略無利可圖
• 長期投資者：受影響最小，因交易成本可於較長的持有期內攤分；在數年期的投資中，買入及賣出合計 0.2% 的成本僅屬輕微

做市商：以往相比設有做市商豁免機制的司法管轄區處於劣勢；2024年的期權做市商豁免措施部分解決了此問題

散戶投資者：連同經紀佣金及平台費，承擔比例上較高的實際成本

機構投資者：大宗交易面臨龐大的絕對印花稅成本，可能窒礙投資組合的再平衡

替代交易場所

一項重要考量是，香港的印花稅乃根據被交易股份所屬公司的註冊地徵收，無論交易在哪裡執行均適用。這意味著：

• 在替代交易場所（暗盤、國際交易所）交易香港上市股票並不能規避印花稅
• 有別於部分其他司法管轄區，此稅項無法透過選擇交易場所進行套利規避
• 這種全面適用的做法確保了稅收，但可能會促使投資者完全避開在香港註冊的公司

正如一項分析指出：「暗盤（在香港稱為『替代流動性池』）亦須繳納印花稅」，此舉確保了全面的稅收覆蓋，但與註冊於零印花稅司法管轄區的競爭對手相比，可能使香港公司處於不利地位。

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近期市場表現與展望

房地產投資信託基金（REIT）市場發展

2024年12月的房地產投資信託基金印花稅豁免措施針對的是一個持續增長的市場板塊：

• 市場規模：截至2024年9月市值達1,460億港元（亞太區第四大）
• 增長軌跡：自2005年以來增長5.6倍
• 表現：恒生房地產基金指數總回報自2008年推出以來上升4.6倍
• 現時市況：11隻上市房地產投資信託基金，平均每日成交額約為3.72億港元

財政司司長陳茂波表示：「自2005年香港推出首隻房地產投資信託基金（REIT）以來，市場大幅增長，市值增加近五倍。」豁免印花稅旨在透過吸引機構投資者及提升流動性，進一步加速有關增長。

近期改革的預期成效

市場參與者及分析師預計2023年至2024年的改革將帶來多項正面影響：

• 提升流動性：較低的交易成本應會推動交易活動，特別是在高頻交易及演算法交易方面
• 收窄買賣差價：更多做市商參與（尤其是期權市場）應會收窄買賣差價
• 增加機構投資者參與：寬免房託基金印花稅消除了機構資產配置的障礙，有望吸引退休基金及保險公司投資
• 改善市場情緒：政府重視市場競爭力的訊號或有助恢復投資者信心
• 增強市場深度：更活躍的交易應能改善價格發現機制，並減少大額訂單對價格的衝擊

正如港交所行政總裁歐冠昇（Nicolas Aguzin）指出：「這些措施將有助降低交易成本，鼓勵更多投資者參與香港資本市場，從而建立更雄厚的流動性及市場深度。」

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學術視角：研究啟示

香港作為一項自然實驗

香港近期調整印花稅，為研究人員提供了一個研究交易稅影響的寶貴自然實驗。2021年8月及2023年11月的明確稅率變動，結合港交所全面的市場數據，使以下各項的嚴謹分析成為可能：

• 交易量對交易成本的短期及長期彈性
• 對不同市值規模板塊、行業及投資者類型的差異化影響
• 對買賣差價、價格衝擊及波動性等市場質素指標的影響

交易稅的收入動態及拉弗曲線效應

跨境資本流動對交易成本變化的反應

與現有文獻的整合

香港的經驗既證實亦拓展了現有的學術研究成果：

與過往研究一致：

• 加稅後成交量顯著減少（與 -0.5 至 -1.7 的彈性估計一致）
• 稅項似乎已被資本化於資產價格中（支持 Saporta 及 Kan，1997 年的研究）
• 對市場流動性產生負面影響（與國際貨幣基金組織（IMF）2011 年的研究結果一致）

獨特貢獻：

• 具備成熟參與者及另類交易場所的現代電子市場環境
• 與中國內地資本市場及跨境計劃（互聯互通機制）的整合
• 對高度依賴金融業的低稅制司法管轄區帶來的財政收入影響
• 政策逆轉提供了「前—後—前」的對比分析

英國財政研究所：股票印花稅及其對股價的影響（Institute for Fiscal Studies: Stamp Duty on Shares and Its Effect on Share Prices）

英格蘭銀行：印花稅對股票價格水平及波動性的影響（Bank of England: The Effects of Stamp Duty on the Level and Volatility of Equity Prices）

香港立法會：選定地方的證券交易稅及費用

香港政府：《2024年印花稅法例（雜項修訂）條例草案》獲通過

Alvarez & Marsal：《2024年印花稅法例條例》，2024年12月

CEPR：全球金融交易稅報告（Financial Transactions Taxes Around the World）